平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当(dāng)基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应链继续修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数电动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数(shù)据(jù)显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而下(xià)挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒一个立一个羽念什么字线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月一个立一个羽念什么字的(de)预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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