核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部(bù)门对(duì)资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规(guī)模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子(huí)落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷(dài)也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大(dà)中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同(tón我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子g)时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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