核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大(dà)涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市(shì)初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特(tè)定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初期基(jī)本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的(de)持(chí)续性机(jī)会。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模(mó)复(fù)合(hé)增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语g alt="【海通策略】分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？（吴信坤、刘(liú)颖(yǐng)、荀玉根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108614.png">

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的(de)结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年(nián)以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可(kě)能发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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