摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需(xū)求修(xiū)复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)229太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询0亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的(de)利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款(ku太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询ǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

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