核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工(gōng)智(zh人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思ì)能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等(děng)高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初(chū)期基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落(luò)地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安(ān)全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性：没有日(rì)本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关(guān)系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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