文(wén)丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的(de)金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(duì)银行间流(liú)动性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn两丈等于多少米)4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱两丈等于多少米性和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往两丈等于多少米财(cái)政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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