平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位strong>每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间(jiān)社融(róng)月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额(é)度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位ong>元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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