文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也(yě)不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实(shí)来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国(guó)商业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的(de)信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了(le)丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行的股票(piào)抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能(néng)力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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