王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完202我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀3年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么(me)只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可(kě)能(néng)是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完(w我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀án)美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松，那么(me)这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀p>

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要留(liú)存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

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