“现在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个(gè)股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小不拘于时句式类型，不拘于时句式还原(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的(de)情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国(guó)资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背(bèi)景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的(de)一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是(shì)少数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大(dà)举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维(wéi)度(dù)的(不拘于时句式类型，不拘于时句式还原de)实(shí)际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房(fáng)企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的(de)营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻(fān)了超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司(sī)，它(tā)们(men)分别是(shì)富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示(shì)，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基(jī)金都是(shì)价值派(pài)基(jī)金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的(de)两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是(shì)希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易(yì)一(yī)开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客户没(méi)有那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做(zuò)到提价(jià)难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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