王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低(dī)估(gū)时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时(shí)间了……

　　秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075425982.jpg">

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素中，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息(xī)股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通(tōng)过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看(kàn)，外(wài)资确(què)实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可(kě)以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银(yín)行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告(gào)。

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