来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业(yè)733是什么意思减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(b733是什么意思ǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了(le)负增长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是(shì)信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在(zài)一定高(gāo)位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的(de)回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程(chéng)。

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