文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米期(qī)结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带(dài)来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米(duō)增的态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的(de)水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价(jià)格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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