分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量或(huò)来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款下降(ji谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还àng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地(dì)产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能(néng)再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的(d谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还e)模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还