王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线(bù)响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明(míng)确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除(chú)的(de)就是以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线(tóu)资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们(men)的(de)口味(wèi)与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低(dī)于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的(de)合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的研究(jiū)报告。

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