《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调(diào)下(xià)开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题(tí)，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会议贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能能(néng)够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的(de)是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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