文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资提供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有(《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资(zī)产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初的(de)财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具(jù)和结构(gòu)性工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，未来的(de)解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fān《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节g)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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