文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反而进一(yī)步(bù)走高郑业成是否已婚 郑业成是几线演员。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。郑业成是否已婚 郑业成是几线演员

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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