核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居(jū)民(mín)部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期的进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不(bù)及预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的(de)前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的(de)耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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