主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增(zēng10克是几两)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列新(xīn)增降费政策(cè)持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp10克是几两至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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