主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价科兴是美国的还是中国的下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速也(yě)积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润(rù科兴是美国的还是中国的n)同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，科兴是美国的还是中国的抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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