《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的(de)背(bèi)景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利(lì)有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不(bù)会通(tōng)过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人(rén)才、承(chéng)载民族(zú)未来(lái)的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的(de)压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从(cóng)巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化的(de)产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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