王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股票型(xíng)公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确(què)实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金(jīn)却(què)是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中小银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不(bù)低于上年(nián)同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需(xū)要留存(cún)一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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