王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了(le)近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一(yī)些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。<再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活/p>

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓(cāng)比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低(dī)于(yú)上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈(yín再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活g)利(lì)能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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