分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句)的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的(de)现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来(lái)较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句虽(suī)然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息(xī)周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

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