文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操(cāo)作，结构(gò俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么u)性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带(dài)来了(le)一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么么杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而(ér)言(yán)，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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