分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会(huì)议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元(yuán)。三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今(jīn)年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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