文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其(qí)实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和(hé)商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地(dì)产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会(huì)带(dài)来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司(sī)甚至(zhì)只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户(hù)群吸引了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业务收入(rù)创造(zào)了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 水娃是几娃？ 水娃是什么颜色