文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综(zōng)合债(zhài)务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二(èr)是(shì)中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷

　　内需不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速(sù)加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民(mín)的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷(mù)前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季(jì)度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及(jí)居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企业(yè)部门发(fā)放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的(de)态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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