摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提(tí)前批额度(dù)，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回(huí)表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对(duì)流(liú)动性存(cún)在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(y定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别uè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàn定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别g)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能(néng)来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-1定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别0月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货(huò)币政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放(fàng)少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

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