分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的(de)低(dī)基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信(xìn)贷(dài)额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议(yì)对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下(xià)半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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