王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么(me)就大错特(tè)错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗企业金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域(yù)，其(qí)他(tā)方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他(tā)们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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