《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐn禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气g)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确(què)不会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和(hé)低技(jì)术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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