《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来验证<女生工资多少算正常，女生工资多少算正常/strong>。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据(jù)、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分女生工资多少算正常，女生工资多少算正常领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需(xū)求也(yě)主要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎ女生工资多少算正常，女生工资多少算正常n)拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字(zì)经济(jì)大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。