摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1贵州海拔高度是多少同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业(yè)存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的(de)预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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