核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民(mín)信心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠(qú)道在经过(guò)一季度(dù)的(de)前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的(de)关键在于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？累居(jū)民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可(kě)能指向居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧(jǐn)密广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率远(yuǎn)高于(yú)理财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前(qián)一(yī)年(nián)度末提前下达了(le)次(cì)年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年(nián)财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门(mén)的(de)转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力。

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