平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场(chǎng)预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子)弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的(de)住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

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