文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未回落(luò)，粗犷，粗旷和粗犷区别在哪4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能(néng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流(liú)动性带来了(le)一定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积(jī)极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主(粗犷，粗旷和粗犷区别在哪zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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