平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格(gé)回升(shēng)、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示(shì)，在美(měi)国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

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