核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市场已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的(de82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头)风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业容(róng)易受到(dào)政策(cè)利(lì)好和预(yù)期改善的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的(de)政策(cè)和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们(men)的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头整体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对(duì)数(shù)字安全和(hé)数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规(guī)模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头