《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀(zh国v是不是国5，国v与国vl的区别àng)、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和(hé)中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新国v是不是国5，国v与国vl的区别国v是不是国5，国v与国vl的区别能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科(kē)技的(de)领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部(bù)约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了(le)过(guò)去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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