文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初(chū)财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资(zī)提供(gōng)了(le)较大支持，但二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的(de)经营(yíng)状况一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束(shù)。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时市场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫(yì)情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额(é)度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发(fā)放了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解决冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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