摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假(jiǎ俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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