平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信ng>目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会(huì)融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)，但到(dào)期偿还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，且挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信(qiě)提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的(de)主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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