《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的(de)重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个(gè)明确(què)的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月C周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释意思是什么解释PI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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