《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确(què)的(de)方向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的(de)进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预(ymany的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级ù)期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今年(nián)出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在(zài)过去(qù)一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权(quán)益(yì)市(shì)场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和生产(chǎn)资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是需(xū)求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(dmany的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级e)运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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