《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒价，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业(yè)处于历史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确(què)实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对(duì)和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的(de)数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通(tōng)胀的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒