《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现(姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她往(wǎng)是见好(hǎo)就收(shōu)或姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她(huò)者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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