摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持(chí)低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他(tā)金融(róng)性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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