“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个股(gǔ)的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成(chéng)本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并不多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激(jī)进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得(dé)那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司(sī)净(jìng)负(fù)债率提高到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间lǜ)城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的(de)拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资(zī)成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包(bāo)括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报(bào)告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一(yī)季报(bào)的十(shí)大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季(jì)报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分析(xī)：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司能(néng)在(zài)业(yè)内做到(dào)到(dào)期之后提(tí)价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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